以下内容为报告核心摘要部分，如需完整报告或数据底稿请联系团队成员或对口销售，欢迎随时与我们交流！

报告链接：如何利用期权助力投资交易？——寻找共识系列三

CORE IDEA

核心观点

在波动较大的市场环境下，期权凭借权利与义务分割的天然优势，可在控制风险的前提下提供博取超额收益的机会，应关注期权及相关投资组合所带来的投资边界扩展效果。

期权总览

所谓期权合约，是指约定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化或非标准化合约。从定义来看，期权与股票、债券等基础产品或期货等衍生品的最大区别在于，期权是一种“权利”凭证而非“所有权”凭证，期权交易买卖的是权利与义务的让渡而非现实资产所有权的转移。具体来看，一份期权合约主要包括标的资产、权利类型、行权价格、到期日等关键组成要素。根据交易场所划分，我国现有期权可划分为场内期权和场外期权两大类，其中场外期权多呈非标准化特征，一般为机构投资者之间定制，个人投资者普遍不可参与。场内期权可以划分为两大类，第一类为基于证券账户的、以ETF为标的资产的ETF期权，主要上市场所为上交所和深交所；第二类为基于期货账户的期权，包括上市于中金所的股指期权和上市于各大商品交易所的商品期权。

与其他资产相比上交所股票期权交易机制，期权在投资过程中具有以下优点：其一，权利与义务分割，可有效提高资金使用效率。相较于传统股票、债券等基础资产，期货、期权的一大特征即具有更高的杠杆率，能够以小体量资金撬动大规模货值从而谋求更高收益。其二，风险与收益分割，可有效防范极端价格波动风险。对于期货交易双方而言，当出现较为极端的行情走势时，均可能造成极大潜在损失。但对于期权而言，权利与义务的分割也即意味着风险与收益的分割，对于期权买方，其潜在最大损失仅为期权费，但潜在最大收益则具有广阔空间，这就使得投资者可以更为灵活地开展投资交易，尤其当行情走势存在较大不确定因素时。其三，通过与基础产品组合，可极大丰富投资策略。期权的标的资产种类丰富，使其可以与基础资产组合，构建出更为契合投资者风险偏好的投资组合。

期权投资并非“有百利而无一害”，以下问题或需重点关注。其一，警惕期权时间价值的无端损耗。期权价值由内在价值与时间价值两部分组成，若标的资产价格长期横盘震荡，则可能带来时间价值的无端损耗，且时间价值的损耗也并非完全线性，其会受到标的资产价格波动、剩余时间等诸多因素影响。其二，波动率也是影响期权价值的重要因素，对于资产价格波动率较低的资产，其价格变化后突破行权价格阈值的可能性就越低，投资者对购买该种资产权利的定价也会相应调低。其三，期权投资方向与节奏缺一不可。传统资产投资只需关注资产价格方向这一因素，买入后即便短期资产价格并未走出预期行情，也可通过长期持有的方式等待资产价格回归。但由于期权存在到期日这一时间限制，即便投资者看对长期方向，但若在期权到期前资产价格并未走出预期行情，则可能面临期权投资尽数归零的潜在损失风险，对投资者对方向和节奏的判断提出双重要求。

期权定价与希腊值

Black‑（BS）模型是全球欧式期权定价的理论基础，基于BS公式，若要探究期权价格与单独某个变量之间的关系，则需要对其求偏导，由此便产生期权定价的希腊值相关指标。

Delta用于衡量1单位标的资产价格变化所导致的期权价格变化幅度，是期权交易中最为基础的风险指标之一，反映了期权价格对标的资产价格的线性敏感度。标的资产价格越高，看涨期权Delta趋近于1，看跌期权Delta趋近于0。Delta主要用于线性反映标的资产价格小幅变化对期权价格的影响，适用于资产价格小幅变化的场景，投资者通常可基于期权Delta构建标的资产与期权的投资组合，用以部分或全部对冲风险暴露。

Gamma为期权价格对标的资产价格的二阶偏导，用于衡量1单位标的资产价格变化所导致的期权Delta变化幅度。Gamma不会为负，平值期权Gamma通常最大，Gamma主要用于防范极端价格波动风险。

Theta衡量剩余时间每减少1个单位所导致的期权价格变化幅度，时间价值持续流逝，Theta恒为负值，Theta绝对值越大，表明时间价值流逝越快。买方通过购买期权的方式，能够锁定未来一段时期内标的资产价格大幅波动的潜在收益，时间价值即买方所需要付出的成本。反之，卖方卖出期权则让渡了未来的潜在收益，其核心收益来源即时间价值，后续若期权归为虚值即可无成本获得期权费收益。

Vega衡量标的资产波动率1单位变化与期权价格变化之间的关系。无论对于看涨期权还是看跌期权，期权价格与波动率均呈现正相关关系，即Vega恒为正数。BS公式中影响期权价格的是标的资产未来一段时间内的波动率，该波动率无法提前预知，投资者通常以标的资产过去一段时间的波动率作为预测依据，由此即形成两个波动率概念，一是根据期权价格和BS公式反推得到的隐含波动率（IV），另一个则是标的资产历史真实的波动率（HV）。隐含波动率由期权价格反推得到，这也就意味着当期权价格走高时，即意味着投资者认为标的资产未来的波动率会变大，背后所隐藏的风险也就越高。通常可通过观测隐含波动率与现实波动率两者的走势及差值来判断市场潜在风险。

Rho衡量无风险利率每变化1个单位所导致的期权价格变化幅度，在BS公式定义的理想条件下，看涨期权Rho恒为正数，看跌期权Rho恒为负数，主要反映资金成本与看涨或看跌机会成本之间的关系。

期权交易策略探析

单一期权交易策略：买入看涨/看跌期权表示看多/看空，卖出看涨/看跌期权表示不看多/不看空，买入期权可在控制风险的前提下布局头寸。同资金量级下，期权的杠杆倍数或更甚于期货，此即能够更好地反映出期权安全性与风险性并存的两大特征。一是对于单笔保证金占用较高的股指期货、黄金期货等资产，期权提供了一种能够以相对更少资金建立相关头寸的渠道上交所期权怎么用？一句话讲清交易机制，且在市场波动相对剧烈的环境下能够提供一定兜底作用，体现期权的安全性。二是单笔期权的绝对损失规模虽相对可控，但相对损失幅度或更甚于期货，体现期权的风险性。对于投资，应优先选择接近平值的期权，通过适度的资金占用来博取潜在收益，同时尽量规避持有至到期后期权价值归零风险。对于投机，应优先选择相对虚值的期权，虚值期权价格通常更低，变相放大了相对波动幅度。末日期权交易即为投机交易的极端典型。对于期权，或适宜以短期交易思维看待期权投资，时间价值是期权买方的成本，长线持有会导致时间价值无端损耗，对于长线看好的趋势性资产或更适合采用股票、期货等其他投资方式。

多期权组合策略：考虑使用两种或以上数量的期权构建投资组合，投资者可以在定性表达看多/看空观点的同时定量刻画看多/看空程度。以牛市看涨价差组合为例，投资者可在买入行权价格更低的看涨期权C1的同时卖出行权价格更高的看涨期权C2，以此表达温和看涨的观点。同理，投资者也可通过买入行权价格更高的看跌期权P2同时卖出行权价格更低的看跌期权P1构建熊市看跌价差组合，整体观点表达为温和看跌。

对于长期处于横盘状态的资产，投资者或可通过双开的方式构建波动率组合，以获取波动率放大/减小所带来的收益。以中证1000指数及其股指期权为例，以2025年12月19日为基准，当日中证1000指数收报7329.81点，我们按照同等间距的原则选择同时买入1手行权价为7800的看涨期权和1手行权价为6800的看跌期权，当日两者收盘价分别为10.2点和25.8点，对应开仓成本仅3600元。按照持有至到期，至2026年1月16日，中证1000指数收报8232.73点，看涨期权由虚值转为实值，当日收报441.4点，看跌期权价值完全归零，收报最小报价单位0.2点，最终总价值44160元，实现超10倍收益。同理，双卖策略即同时卖出高行权价的看涨期权和低行权价的看跌期权，旨在交易标的资产延续震荡行情而不出现实质性突破。双买策略适合建仓于横盘震荡时期，双卖策略适合建仓于趋势行情时期，择时是决定双开策略能否收益的核心因素。

期权与现货组合策略：风险对冲是期权的一项重要功能，可以通过构建期权与现货资产组合的方式控制风险暴露，实现有条件的风险对冲。买入现货与看跌期权，构建保护性看跌组合。以中证1000股指期货及期权为例，以2025年11月28日为基准日，假设以当日收盘价开仓1手期货多头，同时选择通过买入看跌期权的方式建立保护性头寸，以更接近平值的期权为买入对象，考虑其11月28日Delta为-0.54，故买入2手该合约以尽量满足Delta中性。往后看，12月1日中证1000指数小幅上涨，期货头寸盈利而期权头寸亏损，组合收益2040元。12月2日中证1000指数下跌，期货头寸由盈转亏，期权头寸则扭亏为盈，对冲后组合盈亏-3000元。12月3日指数进一步下跌，期货头寸亏损扩大，期权组合则收益进一步增长，组合盈亏为-8000元，较单一头寸的非对冲组合少亏损5080元，如何选择对冲比例或是关键。

买入现货的同时卖出对应看涨期权，构建备兑看涨组合。对于长期看好但短期行情偏震荡的资产，可以通过长期持有现货的同时卖出对应看涨期权，以在波动行情中进一步增厚收益。例如在2月3日铜价反弹时，买入1手铜期货的同时卖出1手看涨期权，铜期货开仓价元/吨，看涨期权价格5470元/吨，一买一卖进行对冲后，相当于将铜期货的开仓成本降低至99030元/吨。往后推演来看，若铜价上涨并超过元/吨的行权价，则可锁定每吨最大收益6970元，若铜价不涨，期货头寸虽有亏损，但卖出的期权费收入可形成有效对冲，以此增厚投资组合收益。需要注意的是，备兑看涨组合的本质仍是看涨，卖出虚值看涨期权可在一定程度上摊薄成本，但若标的资产价格持续下跌，或仍会面临亏损风险。

浙商固收研究团队成员介绍